与预测不一致的方面
尽管一季度收入同比增长19%，但中国铝业连续第二个季度出现亏损，亏损额从去年四季度的人民币5.15亿元扩大至10.88亿元（而去年同期实现净利润人民币3.31亿元）。业绩令人失望的原因在于：1）产品均价下滑（上海期交所铝价同比下跌4.3%）；2）2011年12月份电价上调后能源成本上升；3）财务费用同比增长57%.毛利率从2011年四季度的3.3%和2010/11年6.0%的季度均值进一步降至1.8%.中国铝业还表示，由于铝价持续低位徘徊，原燃料价格居高不下，预计今年上半年公司将亏损。
投资影响
我们认为，中国电解铝行业正在面临结构性供应过剩局面，短期内供需状况可能不会改善。但是，作为行业龙头的中国铝业应受益于任何价格的反弹并在长期内受益于其铝土矿自给率的上升。公司最近宣布了两项煤炭资源相关收购：（1）收购南戈壁60%的股份（有待蒙古矿产资源管理局批准）；（2）收购永辉焦煤29.9%的股份。我们预计，公司的上游资源收购将有助于其进一步提高煤炭和其他主要原材料的自给率，从而在长期内降低能源成本、改善利润率。
我们维持对中国铝业H股的中性评级（对其A股评级为卖出）以及基于Director‘sCut的12个月目标价格4.00港元（A股：人民币6.00元）。主要上行/下行风险包括电解铝/氧化铝价格高于/低于预期；原材料/能源成本低于/高于预期。
