新增产能冲击下价格大降，营收同增4%。广东需求恢复尚可，上半年水泥产量累计同增11.3% ，高于去年同期0.1%的水平，公司水泥销量也实现11.3% 的增长。但广东在12年末和13年上半年共投放6 条线，产能冲击12%，导致供需格局恶化，价格持续下滑，上半年最大降幅高达105元/ 吨。市场在经历大幅下滑后，企业增利意愿浓厚，5 月底开始，随气候转好，需求增加，市场迎来底部回升，至今共累计上调 3 次，幅度 60元/吨。但总体上半年均价同比依然大降，公司吨收入同降28至273 ，降幅达9%，最终上半年水泥业务营收同比仅增1%，拖累总营收增长4%。

　　成本降幅不抵价格降幅，毛利率同↓3 个百分点。上半年新增产能冲击、供需失衡下，公司吨收入同降28元，尽管吨成本受益煤炭价格下滑而同降15元，但仍不抵吨收入降幅，最终吨毛利同降15至59，毛利率下滑2.8 个百分点至22%。

　　政府补贴及资产处置，收窄业绩降幅至8.6%。在价格大幅下滑，量不足以抵价下，公司营业利润同降17%，不过上半年政府补贴同增400 万、处置恒基建材获得1000万，营业外收入大增下归属净利降幅收窄至 9%。

　　随落后淘汰，供需形势望有较大幅度改善。13年广东计划淘汰1418万吨水泥产能，高于目前所有在建的1000万吨产能，若年底淘汰完毕，则将收窄来年供给端。而粤东是公司的传统优势区域，市占率一直在40%以上。粤东经济较落后，政府计划2015 年前将其城镇化率↑7.29 个百分点至65% ，需求仍有较大提升空间。预计随落后产能淘汰，供需形势将有较大幅度的改善。预计13-14 年EPS 分为0.30 和0.39 元，对应PE为21 和16 倍，维持谨慎推荐。(长江证券)

　　海螺水泥：毛利率提升，合市场预期

　　我们的分析与判断

　　价格下滑导致公司利润下滑。受到今年上半年整体宏观环境下行和水泥市场需求回落的不利影响，水泥行业竞争激烈。公司作为行业龙头企业，调整战略以增加销量为主，从而使得价格大幅下滑。上半年公司销量1.03 亿吨，同比增长 28.30%，综合价格为225.33 元/吨，同比去年的252.01 元/吨，下降了26.68 元/吨，吨毛利为64.20 元/吨，较去年下滑了4.06 元/吨。

　　综合成本较上年有较大幅度的下降，下降幅度23.15 元/吨。从成本构成来看，燃料及动力成本同比下降 22.58 元/吨，降幅为 18.08%，主要是因为煤炭价格下降，煤电消耗等主要指标优化；折旧费用同比下降2.55%，主要是由于公司销量增加，固定成本得到进一步摊薄。今年上半年公司的综合成本为 160.59 元/吨，同比下降 23.15 元/吨，降幅为12.60%。

　　公司上半年产能投放有所放缓，新增水泥产能达到了1210 万吨。公司今年上半年投产了3 条5000t/d 熟料生产线以及11 台水泥磨，新增熟料产能 540 万吨、水泥产能 1,210 万吨。目前公司国内在建的生产线还有2 条大约300 万吨的产能，将在下半年投产。同时，公司首个海外项目――印度尼西亚南加水泥项目于去年底动工后进展顺利，部分工程子项已开始设备安装。

　　收购步伐慢于我们的预期，我们认为未来收购将成为公司的主要扩张方式。我们认为在全国水泥产能严重过剩的情况下，公司未来将会加大收购的步伐，以增加市场占有率。

　　今年9 月价格或企稳回升，未来需要时间消化过剩产能。我们预计9 月价格将会有回暖，但是上涨幅度不会太高。由于我国水泥产能严重过剩，未来还需要一段时间来消化过剩产能。

　　给予“推荐”的投资评级，看好公司的发展。虽然目前水泥行业处于全行业过剩的状况，但公司作为行业的龙头企业，具有较强的成本优势和规模效应，在全行业接近亏损的情况下，公司的吨净利依然有20元以上，我们认为公司未来将成为水泥行业整合的主导者，并将延伸至海外市场。预计公司13/14/15 年的EPS 为1.27/1.49/1.91 元，给予“推荐”投资评级。(银河证券)

　　冀东水泥：需求的疲弱超预期，景气底部徘徊

　　投资要点：

　　上半年公司实现收入65.51 亿元，同比增长2.68%，实现归属于上市公司股东的净利润-1.66 亿元，同比减少248.82%，自上市以来首次中报亏损，EPS -0.12 元，符合预期。考虑到核心区域京津冀地区水泥需求的超预期疲弱，景气底部徘徊，我们预计公司2013-2015 年EPS 为0.16、0.43、0.90 元，按照目前可比公司1.1 倍PB，目标价9.30 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　我们测算2013 年上半年扣除内部抵消后计算的水泥及熟料出厂均价约226 元/吨，同比降低约16.22 元；由于煤炭等成本的降低，吨毛利约49 元，同比降低10 元，吨净利约-9 元/吨(包含营业外部分)；期间费用率提升约2.6 个百分点至27.08%，折算吨期间费用约61 元/吨，主要体现为利息支出大幅上升引致的财务费用增加。

　　二季度虽有所好转，但提升幅度仍有限：由于4-5 月份京津冀地区水泥价格的提升，我们测算，2013 年第二季度出厂均价恢复至约230元/吨，吨毛利约59 元/吨，吨净利接近10 元/吨(其中包括营业外净收入约4 元/吨)，且三季度价格进一步上行压力较大。

　　并购整合初现端倪：我们观察到，截止报告期末，公司在建工程项同比明显降低，我们采用在建工程/固定资产及在建工程转固/固定资产两个指标衡量，均呈现近年来新低，同时本期通过非同一控制下企业合并取得3 家公司，主要位于核心的京津冀地区，我们判断，未来公司将主要以并购整合作为产能扩张方式，而京津冀地区目前盈利处于底部，整合若能有进一步的动作或将令区域景气的预期出现改观。(国泰君安)

　　宁夏建材：市场互换后 盈利有望持续改善

　　地区龙头市场占有率近50%。上半年公司销售水泥568.21 万吨，比去年同期增长26.91%，销售商品混凝土113.12 万方，比去年同期增长94.36%。公司水泥产能及市场占有率均达到宁夏自治区近50%，水泥产能布局和销售网络覆盖宁夏全区及周边地区。

　　成本下降吨毛利回升。报告期内，受煤炭价格下降影响，上半年公司综合成本为188.6 元/吨，同比下降10.2 元/吨，降幅为5.4%。受益成本下降，公司水泥综合吨毛利63.2 元/吨，同比上升34.7 元/吨，涨幅122%。公司盈利按季走强，二季度公司毛利率和净利率分别为30.17%和10.9%，环比分别提升13 和29 个百分点。

　　市场互换避免竞争加剧，乌海子公司盈利有望持续回升。报告期内公司完成对内蒙古西水创业股份有限公司所持有的乌海西水55%股权的收购，乌海水泥成为公司的全资子公司。同时将公司持有的包头西水45%股权挂牌交易给内蒙古西水创业股份有限公司。在区域产能过剩的情况下，通过这两项交易，提高了公司对乌海西水的控制力，增强公司在内蒙古乌海的水泥市场竞争力，可有效避免地区竞争加剧。乌海公司有望扭亏。

　　估值与投资策略。我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.47 元，0.54 元和0.62 元，考虑行业景气度上升，我们给予公司“增持”评级。