观点简述：近期，随着债券市场信用事件的不断发生，导致市场风险情绪发生了较大变化，形成了对供给侧改革重点行业发行人的规避倾向。在一级市场，推迟或发行失败的债券发行数量与规模达到历史新高。不仅如此，二级市场也受到较大影响，随着违约风险的暴露，上述行业债券的新券发行利率飙升，市场信用利差走阔。这就导致企业融资成本显著上升，流动性风险明显增加，上述变化均显著提升了钢铁煤炭企业的再融资风险。

对于供给侧改革的重点行业，一方面，从政策导向来看，各级政府的相关政策实践具有较强的针对性，在部署产能过剩行业生产规模整体消减的同时，对行业内的不同企业的处理态度也存在着较大的区别，突出表现为政策导向对于僵尸企业与非僵尸企业存在差异，同时政策对国有企业和民营企业的导向也有不同。另一方面，在过剩产能行业，由于行业内企业经营与财务状况存在差异，因此，企业间的信用品质存在较大分化。

本研究以钢铁煤炭行业为例，对当前导致行业内企业信用品质分化的主要评级要素进行梳理分析，旨在帮助相关债券投资机构理性把握当前供给侧改革对上述两个行业内不同企业的差异化影响。使其在相关过剩产能行业进行高等级、高收益债券配置之际，即能保障资产安全、收缩资产风险敞口，又能提高投资回报。

自3月28日至今，东北特钢累计有7只债券实质性违约，所涉发行规模共计47.7亿元。东北特钢连续违约事件极大的刺激了本就敏感、紧张的债券市场，市场对钢铁煤炭等产能过剩行业债券的风险偏好急剧下降。在一级市场，推迟或发行失败的债券发行数量与规模达到历史新高。2016年上半年共有333只债券推迟或取消发行，总计1785亿元，数量已超过2015年全年。不仅如此，二级市场也受到较大影响，随着违约风险的暴露，相关行业债券的新券发行利率飙升，市场信用利差走阔。这就导致企业融资成本显著上升，流动性风险明显增加，上述变化均显著提升了钢铁煤炭企业的再融资风险。

一、市场具有高评级、高收益的投资需求

在当前经济增速放缓的背景下，全社会投资收益率持续下行，而投资人在过去刚兑背景下形成的高投资回报率需求，对于现在的投资机构形成了较大的投资压力，市场亟需发现具有较高收益率而同时兼具较高资产安全边际的投资标的。

由于产能过剩行业具有较高的市场风险，其发行的债券信用风险暴露的可能性较大，因此普遍受到市场规避，导致其收益率通常较高，而债券价格较其发行价格更是容易出现较大幅度的折价，具有较高的投资回报率。但普通投资者缺乏把握行业以及企业发展变化的能力，因此错失了大量的投资机会。而我们认为在产能过剩行业，由于发债企业的内外部环境变化差异的存在，将造成企业信用环境变化的不同，从而导致相关债券所面临的信用风险也具有区别，这种差异主要表现为企业外部运营环境与企业自身内部经营状况所发生的变化差异。

与普通投资者对于企业内外部细微变化较不敏感不同，评级公司作为专业评级机构，凭借其科学、系统、完备的评级分析框架，同时依托其跨行业、长周期的相关信用数据，加之对发债企业内外部环境变化的持续关注，使得相关评级结果能较好地反映债券在市场变化中的信用风险程度。基于评级公司的相关研究成果，在相关过剩产能行业中淘金高等级、高收益债券，能在保障投资人资产安全、收缩资产风险敞口的同时，又帮助投资人提高投资回报率。

二、外部政策“有保有控”

从政策取向来看，早在“十一五”时期政府就提出要正确认识产能过剩的问题，2006年国务院发布《国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》(国发[2006]11号)，指出部分行业盲目投资、低水平扩张导致生产能力过剩，需要从产业结构调整的角度出发化解产能过剩问题。此后“十一五”、“十二五”期间政府在淘汰落后产能工作方面做出了一系列努力。2013年国务院发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(国发[2013]41号)，明确提出化解产能过剩是当前和今后一个时期推进产业结构调整的工作重点，再次重申了化解产能过剩矛盾的重要性。

2015年底的中央经济工作会议出台了基于供给侧结构性改革的“三去一降一补“年度任务，在这其中“去产能”被列为为第一要务，给予了特别重要的地位。中央政府以及地方政府据此相继出台了各自的相关政策、举措，从产能规模、资金安排、人员安置等各方面具体部署相应去产能实践。7月8日，习近平总书记再次召开经济形势专家座谈会，特别强调了“坚定信心、增强定力”，并对供给侧改革提出的新要求，即有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务。有鉴于此，机构投资者担心，相关产能过剩行业将在国家产能去化过程中遭受较大冲击，行业内企业将面临较大经营风险，因此对这类企业债券规避情绪十分显著。然而通过对相关政策的仔细分析可以发现，各级政府的相关政策实践具有较强的针对性，在部署产能过剩行业的生产规模整体消减的同时，对行业内的不同企业的处理态度存在着较大的区别。

从政策实践来看，相关政策对于过剩产能内行业的企业采取的是“区别对待、有保有控”的分类实践。“区别对待、有保有控”的内涵是指政府在去产能过程中，坚决淘汰落后、低效的僵尸企业的同时，也对具有发展潜力、具备一定市场竞争力的优秀企业给予扶持。

不仅如此，政策对国有企业和民营企业的导向也存在差异。一方面，上述供给侧改革行业多为国企，人员、社会负担较重是历史遗留问题，部分企业可以借此机会实现减员增效。另一方面，部分依靠环保、安全投入不足而具有成本优势的企业(多为民企)，将被迫退出或者补足安全、环保等方面的历史欠账，这将导致其成本费用增加，上述两个因素共同作用将提升国企在行业内相对竞争力，符合做强做优做大国有企业的政策导向。受益于国家政策支持、历史包袱消减、产业或产品结构升级的企业，未来竞争力将得到增强。相反的，受制于国家政策限制的企业，将在去产能过程中面临经营困难或被淘汰的境遇，由此可见，未来行业内企业分化将愈加显著。

三、钢铁煤炭行业内企业信用品质分化

钢铁、煤炭行业是当前供给侧改革的重点行业，在政策推动下，上述行业目前处于产能出清阶段，行业内竞争激烈、产品价格下跌、盈利能力显著下降，加之财务杠杆较高，造成内外部流动性下降、行业整体信用品质下行。由于行业内企业自身经营素质和财务状况不同，以及政策导向和外部支持力度的差异，行业内多数企业面临的经营压力较大，但其中部分优质企业在当前行业景气低谷仍能保持很好的信用水平，并且从中长期看，将受益于当前的供给侧改革，市场地位及经营效率有望进一步提升。

(一)钢铁企业信用品质分化

目前中国钢铁行业产能过剩严重，景气度低迷，主要体现在近年来钢价整体呈现单边大幅下跌、行业亏损面过半，且亏损金额大幅攀升，预计未来一段时间行业基本面将无实质改善。近期关于钢铁行业的相关政策内容，主要有以下几点：

(1)明确粗钢产能淘汰目标(未来5年淘汰产能1亿至1.5亿吨);

(2)中央设立工业企业结构调整专项奖补资金(其中用于钢铁行业约300亿元);

(3)引导金融机构实施差异化信贷政策;

(4)坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

从政策影响看，首先，去产能目标低于预期且强调“守住系统性风险”，加之考虑相关利益主体的博弈、配套政策落地情况的不确定性，去产能进程或将缓慢推进、短期内行业景气度或无实质性改善。其次，差异化政策导向将加剧企业分化。政策的差异化主要体现在：

(1)对运作规范、有较强竞争力的企业，集中各类资源支持其做大做强;

(2)对“资金周转出现暂时困难但仍具备清偿能力和市场竞争力的大中型企业”，给予一定支持，特别对于能够积极采取措施谋求转型升级的企业给予奖励支持，助其度过难关;

(3)对“僵尸企业”(长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力)，坚决淘汰，信贷稳妥退出。伴随上述政策逐步落实，行业内企业融资难度及成本将加剧分化，进而导致信用品质的分化。

现阶段，钢铁行业整体进入产能出清阶段，区域环境、成本费用控制能力和流动性压力成为钢铁企业信用风险分化的主要因素。

区域环境分化主要指供求关系和运输成本的差异，当前受产能扩张迅猛，加之需求相对封闭(受制于运输成本高企，产品外输比例较低)，西北地区供需格局恶化最为明显，产能利用率明显低于其他区域，其中2015年新疆地区钢铁产能利用率不足40%。由此，西北区域内钢铁企业盈利及现金流恶化明显，债务负担加重，偿债风险将明显加大。除西北地区外，西南地区受制于地理位置，亦存在需求相对封闭、运输成本高企等问题，区域环境亦较差。受区域环境恶化影响，当前宝钢集团新疆八一钢铁有限公司、酒泉钢铁(集团)有限责任公司、西宁特殊钢集团有限责任公司等企业经营压力较大。

成本费用分化主要指原材料采购成本、人员负担及融资成本等方面的差异，参照指标有吨钢能耗、人均产钢量、期间费用率等，生产成本高、人员负担重、融资成本高的企业信用风险将明显加大，而前期环保投入不足的中小型企业或将选择退出。相对而言，江苏沙钢集团有限公司、宝山钢铁股份有限公司等企业成本费用控制力较强，而包头钢铁(集团)有限责任公司、攀钢集团有限公司等企业成本费用控制力较弱。

流动性分化是现阶段钢铁企业分化最主要的因素。钢铁企业整体债务负担重，且债务短期化趋势明显，在供给侧改革背景下，产能过剩行业的融资支持存在一定弱化趋势，钢企流动性风险加大。从融资环境看，银行融资方面，在宏观经济增速放缓的预期下，银行体系的风险偏好较为谨慎，目前银行对钢铁行业的信贷政策整体“维持”(控制新增授信，不存在大规模抽贷)，信贷资金整体稳中偏紧。而根据国家“差异化信贷政策”导向，预期金融机构信贷政策将加大分化。债市融资方面，机构投资者对产能过剩行业风险厌恶情绪加重，债市再融资风险加大，且融资成本存在上升压力。自2015年底以来，债券市场已出现因市场原因取消发行的案例，亦存在发行利率高企的案例。现阶段钢铁企业流动性压力评价，主要从债务结构(期限结构、融资渠道构成)、再融资空间、外部支持(政府、股东)等方面综合判断。相对而言，宝山钢铁股份有限公司、马鞍山钢铁股份有限公司等企业流动性压力较小，山西太钢不锈钢股份有限公司、江苏沙钢集团有限公司等企业流动性压力一般，而宝钢集团新疆八一钢铁有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司、西宁特殊钢集团有限责任公司等企业流动性压力较大。考虑上述区域环境、成本费用控制能力和流动性压力因素，并结合行业整体信用品质、企业经营规模及市场地位、管理战略、财务杠杆、现金流、偿债指标及外部支持因素，中债资信认为钢铁行业信用品质将进一步分化，市场地位高、成本费用控制力强、财务政策稳健、流动性压力小的企业有望在当前供给侧改革中受益，而成本费用控制力差、财务政策激进、流动性压力大的企业很可能在此次产能出清中陷入经营困境、信用风险明显增加。相对而言，宝钢集团有限公司、河钢集团有限公司、山西太钢不锈钢股份有限公司等企业违约风险很低，马钢(集团)控股有限公司、北京首钢股份有限公司等企业违约风险较低。

(二)煤炭企业信用品质分化

目前中国煤炭行业产能过剩严重，2015年煤炭产能约57亿吨、产量约37亿吨，扣除停建和违规矿井，产能过剩超过20%，年内动力煤价格下跌接近30%，几乎全行业亏损，资金缺口增大、债务负担加重，预计未来一段时间行业基本面无实质改善。近期关于煤炭行业的相关政策内容，主要有以下几点：

(1)明确煤炭产能淘汰目标(从2016年开始，用3至5年的时间，退出产能5亿吨、减量重组产能5亿吨)，严禁新增产能;

(2)中央设立工业企业结构调整专项奖补资金(其中用于煤炭行业约700亿元);

(3)核减合规产能(按现有产能乘以0.84核定);

(4)山西等产煤省配套出台去产能规划，已明确的各省去产能目标接近国家5亿吨的去产能目标。

(5)实施差别化的信贷政策。

从政策影响看，首先核减产能政策能否落实有一定不确定性，考虑到国企职工安置、煤企在地方政府中的特殊重要性、煤企的投资冲动等因素，去产能过程将比较艰难。其次，差异化政策导向将加剧企业分化，有竞争力的龙头企业将获信贷支持，僵尸企业将逐步退出。伴随上述政策逐步落实，行业内企业融资难度及成本将加剧分化，信用品质将分化。

现阶段，煤炭行业处于供给侧改革的攻坚阶段、行业景气度处于低谷，区域环境、资源禀赋和流动性压力差异是导致煤炭企业信用风险分化的主要因素。

区域环境分化主要指区域供求关系和运输成本的差异，区域供求关系对区域内企业的竞争状况及盈利能力有重大影响，同时，由于中国煤炭资源和生产力主要集中在西部和北部，而煤炭需求旺盛的地区集中在华东、华南沿海发达地区，资源分布和生产布局的特点决定了中国煤炭运输呈现“西煤东运”和“北煤南运”的格局，运输距离远、运量大的特点导致产品运输成本对煤炭企业竞争力有很大影响。当前山西、东北、西南和华中地区(含安徽省)煤炭企业运行压力很大;煤炭主产区陕西、内蒙成本优势较强，而西北地区(含宁夏、新疆)债务负担相对较低，上述地区煤企财务风险相对较低。

资源禀赋差异主要体现在煤炭资源的储量、煤炭可采年限、煤种类别等因素的差异，其中煤种稀缺性对供求关系产生影响，进而影响不同煤种的价格。相对而言，无烟煤、主焦煤价格较高，褐煤等价格低，不同煤种价格的差异对企业的盈利情况具有很大影响，在现阶段因焦煤价格较高，焦煤占比高的企业盈利能力相对较好。受上述因素影响，山西焦煤集团有限责任公司、冀中能源集团有限责任公司等焦煤占比较高的企业盈利相对较好，近期盈利改善比较明显，而大同煤矿集团有限责任公司等动力煤占比较高的企业近期盈利改善幅度较小。

流动性分化是现阶段煤炭企业分化最主要的因素。煤炭企业整体债务负担重，且债务短期化趋势明显，在供给侧改革背景下，流动性风险加大。从融资环境看，银行融资方面，在宏观经济增速放缓的预期下，银行体系的风险偏好较为谨慎，目前银行对煤炭行业的信贷政策整体“维持”(控制新增授信，不存在大规模抽贷)，信贷资金整体稳中偏紧。而根据国家“差异化信贷政策”导向，预期金融机构信贷政策将加大分化。债市融资方面，机构投资者对产能过剩行业风险厌恶情绪加重，债市再融资风险加大，且融资成本存在上升压力。现阶段煤炭企业流动性压力评价，主要从债务结构(期限结构、融资渠道构成)、再融资空间、未来投资规模、外部支持(政府为主)等方面综合判断。相对而言，中国神华能源股份有限公司、中国中煤能源股份有限公司等企业流动性压力较小，山西焦煤集团有限责任公司、兖州煤业股份有限公司等企业流动性压力一般，而黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司、郑州煤炭工业(集团)有限责任公司、肥城矿业集团有限责任公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、云南煤化工集团有限公司等企业流动性压力较大。

考虑上述区域环境、资源禀赋和流动性压力因素，并结合煤炭行业整体信用品质、企业经营规模及市场地位、管理战略、财务杠杆、现金流、偿债指标及外部支持因素，中债资信认为煤炭行业信用品质将进一步分化，资源优势和区位条件好、财务政策稳健、流动性压力小的企业有望在当前供给侧改革中受益，而资源及区位优势差、成本费用控制力差、财务政策激进、流动性压力大的企业很可能在此次产能出清中经营陷入困境、信用风险明显增加。相对而言，神华集团有限责任公司、中国中煤能源股份有限公司等企业违约风险很低，山东能源集团有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司等企业违约风险较低。