(一)黑金谢幕：债务风险的山西样本

我们长期重视区域金融经济研究，并将其打造成一项特色专题。我国幅员辽阔，各地经济形势差异较大，形成产业梯度，不同产业、地区相互影响，领先地区的形势变化可带动其他地区。我们先后从东部和中西部选取典型样本区域，通过深度调研，提炼规律与逻辑，以便帮助投资者更为准确地掌握全国经济形势变化。

我们于4月26日发布《静待“资本大鳄”的苏醒——温州危机启示录》，将温州选取为我们的第一个样本，也是东部沿海以民营资本主导的制造业的典型样本。前几年，东部沿海制造业企业最先感受到终端需求下滑，经营情况随之走弱，并率先于2011年爆发温州中小企业流动性危机。而后风险再沿着产业链，向上游的资本品、资源品产业(大多位于中西部，比如以煤炭产业为主导的山西)蔓延。而当温州等东部地区的中小企业过剩、落后产能逐步出清时，资本品、资源品产业主导的地区，形势则还在继续发酵。

因此，我们选取山西为本系列研究的第二个样本。此前，煤炭产业无疑是山西的经济支柱。煤炭一度是我国的主要能源品，是我国工业领域最宝贵的黑金，为资本品和终端品的制造业所必需。当其下游各制造业走弱后，黑金谢幕，而当地金融风险也随之暴露。但是，由于山西社会人文环境、经济实力与体制等各方面与东部有较大不同，使其产业出清过程并不如东部那么顺畅，面临诸多困难。

我们认为，作为资源品地区的典型样本，山西的产业出清，对于整个国家推进供给侧改革、推进经济结构转型有重大信号意义。因此，我们和所有投资者一样，也在跟踪事态进展，等待着山西产业出清的进展。

(二)山西经济的特征：因煤而兴，因煤而困

煤炭行业是山西经济之源，煤炭行业景气程度和山西省GDP呈现显著正相关关系。2000-2008年期间，中国经济高速发展期需要大量能源供给，煤炭行业迎来黄金发展期，大同南郊弱粘煤坑口价从2006年初210元/吨涨到最高660元/吨，并驱动山西省GDP增速快于全国平均水平。2012年之后，中国进入增速换挡期，煤炭行业景气度转而向下，大同南郊弱粘煤坑口价从600元/吨以上跌至不到200元/吨，山西省GDP增速应声下降，从最高25%跌至0.3%左右。

从要素禀赋上来看，山西选择煤炭作为支柱产业有一定必然性。

①山西是典型的被黄土广泛覆盖的山地高原，山地、丘陵面积占全省总面积的80.1%，山多川少，土地贫瘠，因此山西农业发展自古以来都较为落后，2015年末山西第一产业占GDP比重仅为6.2%，较全国平均水平低2.7pc。

②新中国成立之后，山西已经建立了涵盖重型机械、铁路机车、钢铁、化工、纺织等比较合理的工业格局。改革开放之后，这些工业在市场经济竞争中逐渐落败。再加上中国快速的经济发展对煤炭需求量剧增，山西省大量资源集中到暴利的煤炭行业，从而形成了“一煤独大”的格局。2008年至2013年间，山西省工业增加值一半以上是由煤炭开采和洗选业贡献的。

③由于没有坚实的农业和工业基础，山西省人均收入偏低，服务业活跃度不足，除金融地产外发展较好的是诸如仓储物流和煤贸等煤炭周边行业。

作为经济主导产业，煤炭给山西的生态环境、政策环境和人力资源都带来较大负面影响，从而制约了其他行业的健康发展，仿佛“资源诅咒”。

生态环境：山西空气污染和地下水污染严重，山西省国土部门的资料显示，至2015年，山西煤炭开采导致生态环境经济损失至少达770亿元;至2020年，煤炭开采导致生态环境经济损失至少达850亿元。

政策环境：2012年以前的十余年时间内，依靠煤炭行业的增长地方政府可以比较轻松的完成政绩指标，缺乏招商引资、鼓励其他行业发展的动力，因此未能从政策上激发市场经济的活力。

人力资源：煤炭作为劳动力密集型行业，技术含量较低，无法沉淀高科技人才，因此省内人才外流严重。山西只有一所211大学，国家级重点实验室占全国比例不到1%，科研成果只占全国的1.2%，科研技术力量薄弱。

暴利的煤炭行业吸引着各种资源，它给山西带来了巨大的财富的同时，也挤出了民营经济，山西经济已经患上了“荷兰病”。山西住建部政策研究中心的民间资金调研报告显示，山西民间资金外流严重，在煤炭整合过程中闲置的大量资金，有超过60%的资金流向了外省和境外，且仍继续保持外流趋势;仅有的民营经济成分也结构失衡，资产在10亿元以上的民营企业80%以上是涉煤企业，且大多数处于产业链末端。

(三)信贷危机的始末：历史总是惊人的相似

历史上的信贷危机都踏着同样的韵脚，山西也不例外，即欲使其灭亡，必先使其疯狂。山西省信用风险是在经济周期和信贷周期的综合作用下产生的：经济繁荣阶段(也是风险积累阶段)，煤炭行业景气度上行，金融机构过度放贷，企业扩大经营规模;经济下行阶段(也是风险释放阶段)，外贸内需不景气，前期过度投资的产能释放，供求关系恶化，企业景气度下行，金融机构收紧信贷，企业信用可得性降低，经营面临更大的压力。

伴随煤炭行业的兴衰，山西省主要经历了稳健发展期(2000年至2008年)、吹起泡沫期(2008年至2012年)和泡沫破裂期(2012年至今)。

3.1 2000年至2008年，稳健发展期

2000-2008年，中国经济飞速发展，GDP保持两位数增长，煤炭行业迎来量价齐升的黄金发展阶段。煤炭行业新增产能从2000年的2255万吨提升至2007年的2.7亿吨，但依然供不应求，2007年供需缺口约7200万吨左右。山西省煤炭年产量从2000年的2亿吨提升到2008年的6亿吨，产量翻了3倍之多，煤炭价格翻了3倍之多，2008年山西省煤炭行业实现业务收入3500余亿元，是2005年的2倍之多。

这一阶段信贷政策较为稳定，新增信贷同比增速基本稳定在10%左右，新增信贷占比和GDP占比之间的差额稳定在0.9%左右。

2008年前，山西煤炭行业呈现“企业多、规模小”的格局，乡镇煤矿占了很大的比重，煤炭资源利用率低、环境污染严重、安全问题突出，矿难频发，引起社会高度关注。

3.2 2008年至2012年，吹起泡沫期

2008年次贷危机后，政府出台“4万亿”大规模刺激计划，在信贷过度供给的背景下山西煤炭过度投资，煤炭行业出现供过于求的迹象。

4年间山西省贷款增速均维持在15%之上，月度增速从最低7.6%经过16个月飙升至最高32.5%。2008-2012年间山西省新增信贷占比和GDP占比之间的差额从0.9%左右收缩至0.5%以下，反映这个阶段信贷资源向山西省倾斜力度加大。

大型企业、国有企业的贷款可得性大幅高于小型企业、民营企业。2008年山西开启了整合小煤窑资源之路，至2010年，年产30万吨及以下的煤矿全部淘汰，焦煤、同煤、晋煤、潞安、阳煤五大煤炭企业集团原煤生产能力将占山西省总产量的60%，行业集中度大幅提升。这是除信贷宽松外大量信贷资源流向煤炭行业的另一个重要因素。2010-2015年山西省七大煤炭集团资产负债率逐年攀升，2015年底负债总额几乎是2010年底的3倍。

在宽松货币环境下，煤炭行业产能迅速扩张，2010-2012年，全国每年新增原煤产能约4亿吨左右，2012年山西省煤炭年产量较2008年提升50%以上。大量新增产能导致煤炭行业供求关系转变，2009年起煤炭行业供过于求，2012年煤炭行业供给超出需求约6.6亿吨。

另外，我国银行业务中，中长期贷款审批难度大，企业普遍以短期贷款用于长期投资，到期申请续贷。这种现象在全国各地普遍存在。企业借款周期理论上应当和项目回报相匹配，煤炭企业从资金投入到形成产能一般需要3-4年，从形成产能到生产线淘汰一般需要10年，而短期流动性贷款往往1年以内。若企业短贷长用，资产与负债期限错配，一旦银根紧缩，蕴含巨大流动性风险。

3.3 2012年至今，泡沫破裂期

随着中国经济增速放缓，对煤炭的需求下降，但煤炭产能集中释放，行业供求关系失衡，再加上环保要求、进口放宽，煤炭行业迎来寒冬。2012年下半年开始，煤炭价格雪崩式下跌，从600元/吨跌至2015年190元/吨。煤炭企业审慎规模扩张，年新增产能降至3亿吨以下。

煤炭企业效益下滑，银行审慎投放信贷。银行普遍收紧对煤炭企业的风险敞口，山西省新增信贷同比增速从2009年末30%下降至2015年10%左右。

(四)债务问题的现状：缺乏明晰的解决方案

4.1 煤企经营：利润转负，压产裁员

山西省煤炭行业集中度非常高，七大集团原煤产量占一半以上，从七大集团的财务状况可以基本窥见山西省煤炭行业乃至省内经济的现状。

山西省属七大煤炭集团的净利润从2010年的173.1亿元一路下跌，2013年净利润开始由正转负，至2015年七大煤炭集团整体亏损56.2亿元，整体盈利能力较弱，并存在持续恶化的趋势。

七大煤炭集团整体毛利率呈下滑态势，从2010年的17.28%下跌至最低点2014年的7.13%，虽然在2015年毛利率略有回升，恢复到2013年7.77%的水平，但由于七大煤炭集团整体的发债数量处于上升阶段，高昂的期间费用不断拖累七大煤炭集团羸弱的盈利能力。

目前煤炭行业整体低迷，仍看不到转折迹象，生产经营难以为继，煤企已经进入压产裁员、收缩规模的阶段。2016年，山西省将退出2000万吨落后产能，计划在2020年前退出1亿吨以上，未来煤炭产量控制在10亿吨以内。

4.2 煤企债务：靠庞氏融资维持经营

在债务逐年攀升、行业景气度下行的背景下，七大煤炭集团偿债能力不容乐观。七大煤炭集团的现金流量利息保障倍数和现金流量债务比均从2011年顶点开始急跌，之后始终在低位徘徊。2015年底，现金流量利息保障倍数和现金流量债务比分别为68%、1.6%，反映七大煤炭集团目前的现金流状况已经无法覆盖利息成本，更别提偿还债务本金，唯有靠不断借新还旧滚动融资，方能持续经营。

2010年以来，山西省属七大煤炭集团负债总额逐年上升，至2015年年末，七大煤炭集团的负债总额达12023亿元，其负债体量大体上相当于山西省2015年全省的GDP(12802亿元)，资产负债率达到了82.51%。

2010年以来七大煤炭集团长期债务总额一直高于短期债务总额，但是2014、2015年短期债务占比逐步提升，2015年短期债务已经与长期债务持平。表明七大煤炭集团开始逐步侧重于1年以内的短期借款，短贷长用愈发严重，短期偿债能力承压。

七大煤炭集团的融资中信贷占比一直高于债券，但近年来，随着债券市场融资成本下降，债券占融资比例逐步提升。截至6月底，山西七大煤企全口径融资总量7275亿元，其中贷款4400亿元，债券融资占比约1/3，反映七大煤炭集团对债券的倚重程度逐步提升，公开市场发债的难易和成本对集团维持庞氏融资有较大的影响。

近一年是山西省属七大煤炭集团债券到期的高峰。根据2015年底的债券期限结构统计，近2000亿规模的债券将在未来5年内到期，其中，一年内到期的债券规模达747亿元，还有781亿元的债券将在未来1-3年内到期。若煤炭市场在未来3年内并没有回暖的迹象，将对七大煤炭集团的经营和融资活动造成极大的压力。

就我们对七大煤企的财务分析可以看出，目前七大煤炭集团现金流已经无法覆盖财务成本，未来产能退出对煤企营收产生负面影响，企业偿债能力将继续下降，维持经营需要靠庞氏融资。假定银行能够保证不抽贷，但煤炭行业获得新增贷款难度较大，融资端的贷款部分能够勉强靠借新还旧维持现有融资规模。集团目前债券占融资总额比例已经高达1/3，集团在债券市场的信用可得性成为能否继续维持经营的关键。近一年是七大煤炭集团债券到期的高峰，若无法及时获取新增信用，银行持有的贷款和债券都将面临较大的信用风险。

4.3 债务风险：隐而未发，继续恶化

2015年，山西省账面不良率急转向上，银行业盈利性承压。2015年山西省不良率较年初大幅增加3.05pc至4.75%，不良贷款余额较年初增长22%至882亿元，风险得到一定程度释放。以省属城商行晋商银行为例，2014年起资产质量压力开始显现，2014年大幅计提拨备，全年资产减值损失14亿元，较上年多提11亿元，导致净利润增速同比下滑22%。

然而，山西省真实的信用风险仍隐而未发。山西银监局局长张安顺日前明确表示，山西省七大煤炭集团贷款中未发生一笔不良贷款、逾期贷款、欠息贷款。截止至6月末，七大煤炭集团贷款占山西省贷款比例为20%，可见披露的不良率数据并没有反映七大煤炭集团的信用风险，银行通过贷款展期等手段，使其风险尚未充分释放。

山西省未来资产质量如何变化，依赖于两个个因素：

煤炭行业景气程度：去产能将影响煤炭产量，在需求偏弱的情况下，预计煤炭价格仍将保持低位徘徊，因此在其他条件不变的情况下，预计煤企盈利能力将继续下行，偿债能力也将下降。

信用可得性：目前银行尚能保证不抽贷，但新增贷款难度较大，煤企信用可得性主要依赖于债券市场融资的难易。目前债券市场投资者对煤炭企业业绩改善、转型模式、违约风险等方面尚存疑虑，债券市场信用可得性总体不容乐观。

可见，山西省信贷资产质量未来仍面临较大压力，或加速恶化。

4.4 商业银行：进退两难，主动权少

信贷抽不得、宽不得，银行进退两难。理论上讲，企业经营状况恶化，银行将压缩并退出相关贷款，但如果银行均按照自身利益最大化原则抽贷，或引发山西省更加严重的区域性债务危机。煤炭及相关产业在山西经济中占比很高，银行无法找到其他利润来源点对冲债务问题爆发带来的损失，因此只能和煤炭企业共进退，期待企业经营好转。

另外，山西省煤企多为大型国有企业，压缩产能过程涉及区域发展、民生稳定等问题，从操作层面上很难实现市场化手段去产能，因此在产能去化及相关债务处置问题上，政府和企业充当主导角色，银行充当从属角色，被动等待企业经营好转。这一点，也决定了大多数中西部地区不可能参考东部沿海地区那样的出清进程。

目前银行常用的处置方式无法有效解决煤企债务问题。债务重组、核销、转出是银行目前常用的处置方式，但效果有限。从理论上讲，债转股过程中银行具有更大的主动权、更高的预期收益率，期待债转股相关政策出台后增添不良处置渠道。

一般催收：银行通过电话提醒、上门催讨等方式，及时催收。由于目前煤炭企业有较大的流动性压力，催收的作用微乎其微。

强制催收：煤炭企业抵质押物多是采矿权和设备，行业景气度较低的环境下并不容易处置变现。

债务重组：即对企业实施财务重组，如债务展期、部分减免等，这是目前主要的处置方式。债务重组相当于以时间换空间，把债务暴露过程延后，被动等待企业经营好转，但并未实质解决债务风险。

债转股：较之财务重组银行对企业控制权更大，银行能够行使股东权力，参与到煤炭产业的整合中，利用银行丰富的产业资源和资本运作能力，待企业重组成功股权升值后择机退出，赚取对应的股权收益(理论上高于债权收益率)，但目前尚待政策明朗。

破产清算：受国有企业属性制约，市场化破产清算较难实现。

核销或转出：核销或转出后需要多提拨备，但目前银行面临保业绩增长的压力，核销转出的金额有限。另外，核销转出只是会计记账或者债务转移，并未实质解决债务问题。

另外，2016年4月山西省召开的推进煤炭企业融资专题会上提出，省财政计划为七大煤企提供350亿元增信担保，或出具承诺函兜底。受预算法与地方政府债务限额管理规定的限制，担保方案是否能够最终落地仍有待观察。即使担保方案落地，较之七大煤企7000余亿元的存量债务规模也是杯水车薪。

综上所述，在目前的政策框架下，银行在与企业阵营(包含地方政府)的博弈中处于劣势，主动权少、处置方式有限，只能密切跟踪存量贷款，被动等待企业好转。

(五)山西经济转型之路：探索中前行

若在宏观经济走L型，山西省煤炭行业将无法重现昔日的繁荣，转型改革是走出经济之困、债务之困的唯一出路。山西不具备吸引人才和留住资金的能力，想要依靠自身力量转型难上加难。长期一煤独大的格局决定了山西转型方向依然与煤脱不了干系，山西省希望通过煤电一体化来消化煤炭过剩产能。虽然坑口煤发电具备成本优势，但总体经济需求疲软背景下全国电能过剩，山西省新建电能前景如何存在较大不确定性。

2015年8月28日，国务院国资委主任张毅亲自率领58家央企来到山西洽谈合作，引导煤炭企业与电力企业协同合作，这次“2015年中央企业山西行”活动中，双方共签约了47个合作项目，总投资约1555亿元。

坑口煤发电可以降低煤炭运输成本，因此煤电联营不仅可以快速消化山西过剩的煤炭，而且发电具备成本端优势。但问题在于，山西省内电力行业的产能也已过剩，而晋电外输有三个制约条件：

输电通道受阻，目前山西正在建晋北到江苏的特高压电网，也正在争取国家电网为山西输电;

即使外输成功，晋电面临来自内蒙古电厂的竞争压力，电改之后发电、售电侧放开，内蒙古的露天煤矿开采成本比山西深井开采成本低，上网电价较山西更低;

从全国而言，需求端总体疲软，新增火电无法从新增需求的角度对煤炭产能进行有效托底，煤炭需求仍然依赖于宏观经济情况。

但是，山西作为资源品地区的典型样本，对我国整体供给侧改革、经济结构调整有重大信号意义，值得后续紧密跟踪。