核心观点摘要：我们认为当前市场明显低估了除中国以外的全球煤炭需求增长影响和国际煤价的趋势性上升态势。2017 年以来全球煤炭需求同步步入上升期，产能出清叠加下行期投资严重不足，供给相对增量有限，供需错配推动国际煤价逐步上扬，尤其今年以来趋势较国内更为明显。未来全球将迎来新一轮火电装机窗口期，边际拉动上，印度、印尼、日本以及“一带一路”国家巴基斯坦等需求拉动力逐步增强。整体上亚太其他国家的煤炭需求增量贡献度高于中国，逐步成为2018~2020 年推动国际煤价上升的主要力量。在此背景下，国际煤炭价格也有望在中国以外的亚太国家拉动下，走出更为稳健的趋势上涨行情，进口煤炭对国内煤炭的价格优势或有所降低，甚至不排除未来高于国内从而拉动中国煤价上行的可能性。下半年，根据全球能源需求弹性的研判，国际国内煤炭需求弹性将继续提升，供给释放依然有限，煤炭价格整体有望保持升势，行业基本面继续向好，在估值严重背离基本面和趋势后，板块有望迎来系统性估值修复行情，维持行业“看好”评级。重点推荐受益于唯一境外布局和内生性增长强劲的国际化公司兖州煤业，资源禀赋优异且成长性俱佳的动力煤龙头陕西煤业，以及煤电一体化布局的低估值煤炭核心资产中国神华。
上半年国内煤炭需求增速继续提高，供给释放乏力，煤价底部抬升、高点突破，中枢上扬，政策全面转向保供应，供、需、价和政策全面验证我们去年的策略研判。今年以来六大电平均日耗同比增长10.9%，库存可用天数20.7 天处于历史同期低位，截至5 月全社会发电量和火电发电量的增速分别为8.5%和8.1%。2018 年1-5 月煤炭消费弹性较17 年进一步提升，达到0.37。前5 个月煤炭累计产量13.98 亿吨，实际同比下降0.59%（根据运销协会口径），且单月产量均未超过3 亿吨，产量并未明显释放。2018 年截止6 月底秦港Q5500 动力末煤均价663 元/吨，较17 年均价提高25 元/吨，煤价中枢继续上扬。政策也从“去产能”转向了全面保供应。我们在2017 年底发布的煤炭行业2018 年度策略里对国内煤炭需求、供给、价格走势以及政策转向的研判均得到验证，供需缺口进一步扩大。
2017 年以来国际煤炭市场呈全面复苏态势，消费、供给、贸易量均止跌回升，未来将迎来新一轮火电装机窗口期，边际拉动上，印度、印尼、日本以及“一带一路”国家巴基斯坦等需求拉动力逐步增强。2017 年全球煤炭产量77.27 亿吨，同比增长2.35 亿吨或3.14%，全球煤炭消费76.5 亿吨，同比增长0.69%。全球煤炭贸易量12.53 亿吨，同比增长3.80%，其中动力煤占比超75%。2017 年全球燃煤发电量9.7 万亿千瓦时，同比增长2.9%。中国仍然保持增量贡献最大国家地位的同时，印度、韩国以及新兴国家燃煤发电量增速已经连续3年超过中国。当前全球90%的煤电在建装机位于亚太地区。从主要国家看，印度燃煤电厂快速发展，国内煤炭面临供不应求，2018-2019 年动力煤进口需求将持续保持高速增长。日本能源结构调整减核，推动煤电新一轮装机，从而带动煤炭需求进一步增长。韩国煤电产能快速扩张，进口需求增速或将保持2014 年以来的平均增速。综合主要煤炭进口国情况，我们测算2018-2019 年海外动力煤贸易市场需求端的边际增量约为4375.5 万吨和4874.9 万吨。
未来两年国际动力煤供给端看，澳大利亚基本稳定，印尼煤炭出口受制于国内需求，增长空间有限，增量主要来自俄罗斯和南非等，边际有限。未来两年，澳大利亚国内产量稳定，生产、运输计划性强，出口难有明显增长。印度尼西亚国内煤炭产量基本稳定，伴随自身需求高速增长，2018-2019 年出口增速大概率将下滑。美国出口煤炭中动力煤占比约40%，且受制于煤质较差且远离亚太主消费地，出口竞争力较弱。俄罗斯国内需求稳定，是主要增量来源国，其产量稳步提升，产量增量大部分用于出口，2018-2019 年年均煤炭出口增量约为2000万吨。哥伦比亚2011 年以来煤炭产量稳定，2017 年煤炭出口量大于产量，去库存出口不可持续，出口量大概率下滑。南非煤炭产量、消费量、出口量多年稳定，未来出口增速或将保持2014 年以来的平均增速；蒙古出口煤种主要为炼焦煤，有一定不确定性；加拿大煤炭产量处于下滑趋势，消费量或将止跌企稳，出口难言增长，且出口煤种为炼焦煤。我们测算2018-2019 年海外动力煤贸易市场供给的边际增量约为4345.8 万吨和4148.7 万吨。
整体判断：未来两年国际煤炭市场供需趋紧，有望推动国际煤价继续上行。根据对海外动力煤市场供给国、需求国在2018-2020 年供给和需求边际上变化的分析，可知，除中国以外，2019 年国际动力煤市场供需缺口将在今年基础上有所放大，缺口增加约726 万吨，边际拉动上，印度、印尼、日本以及“一带一路”国家巴基斯坦等需求拉动力逐步增强。整体上亚太其他国家的煤炭需求增量贡献度高于中国，逐步成为未来两年推动国际煤价上升的主要力量，有望驱动国际煤价继续保持上行态势。
有别于大众的认识：一是中国以外亚太国家对全球煤炭需求增量的贡献度逐步提升，中国对国际煤价的影响力将有所减弱。二是国际煤炭供需相比国内而言将更加呈现趋紧态势，但所谓“去产能”所致，实际也是由于我们强调的，2011~2016 年的下行期产能出清和投资不足，叠加2016 年以来全球经济企稳复苏，需求弹性上升的错配。
投资机会：在国际、国内供需同步趋紧背景下，下半年到2019 年行业基本面将持续向好，当前市场对供给仍抱有下半年“先进产能明显释放”的幻想和需求明显下滑的担忧，但根据需求弹性提升期与投资下滑期错配未见转向的背景下，上述两种预期都将大概率证伪，因此预期差强。在煤价持续高位且中枢不断上扬背景下，板块业绩增长确定性高，然而估值却错杀处在了历史底部，修复空间较大。下半年尤其是三季度重点关注板块的估值修复。总体上，我们维持去年底年度策略对行业的基本面研判不变，即2018 年煤炭消费增速在能源消费弹性恢复叠加能源结构调整阶段性放缓中继续回升，但供给端产能与库存自然出清叠加扩张性投资乏力，实际产量增速将明显下滑，18 年供需缺口明显进一步放大，同时全球陷入煤炭紧缺状态，价格继续上扬而非预期的稳中有降或维持高位。由此带来业绩增速继续高企，同时悲观预期证伪后估值明显修复，在业绩超预期和估值提升下，煤炭板块迎来历史性投资机会，维持行业“看好”评级。鉴于能源供需趋紧，所以我们继续强调动力煤、无烟煤细分板块的高确定性和炼焦煤细分板块由此引发的高弹性，因此建议弱化个股，对煤炭板块进行整体性配置。动力煤关注兖州煤业（重点推荐）、陕西煤业（重点推荐）、中国神华（重点推荐）、阳泉煤业、大同煤业等，炼焦煤关注西山煤电、平煤股份、潞安环能、冀中能源、开滦股份、盘江股份等煤炭上市公司。同时关注山西国改相关标的，阳泉煤业、西山煤电和大同煤业。
风险因素：贸易战大幅升级，宏观经济大幅失速下滑。
