相对价值偏高表现在以下三个方面

　　(1)。价值链内部的盈利能力过高。08年1月-11月期间煤炭行业的盈利能力同比上升了129%，而下游电力行业则同比下降了85%。

　　(2)。煤炭价格与石油价格比值较高。当前基于相同热当量的煤炭价格是石油价格的40%，而历史最高比值为35%，周期中值为26%，最低值为15%。

　　(3)。环比比较仍较高。当前秦皇岛现货煤价为人民币565元/吨(含增值税)，较07年人民币475元/吨的均价仍高19%(07年GDP增长高达13%，而我们的09年预测仅为6%)。

　　从贸易企业获得的消息大多为负面

　　(1)。库存全面上升，从而削弱了煤炭企业的定价能力。我们从业内了解到独立发电企业的库存上升至24-25天，而春节前为16天，春节后为21天。

　　(2)。相对价值偏高导致进口威胁增大，从而削弱了国内采矿企业的定价能力。越南煤炭出口广东的价格为人民币500元/吨(成本加运费，含增值税)，较人民币610元/吨的国内价格低约18%。1月份广东进口环比猛增了39%至91万吨，而我们的09年进口预测为2,000万吨，08年为1,380万吨。贸易企业表示独立发电企业以进口煤炭作为年度煤炭定价会议的谈判筹码。

　　(3)。生产企业的产量限制难以维持。煤炭贸易企业认为3月份全国人民代表大会结束后，山西省(占全国煤炭供应的25%)可能放宽关停小煤窑/责令大型煤炭企业减产的限制，因为其他两个主要竞争省份——内蒙古和陕西可能正在抢占山西的市场份额。

　　(4)。尽管吞吐量反弹，但铁路运力仍充足。贸易企业称太原铁路局日装车量反弹至15,000车，而08年四季度谷底为8,000车，正常水平为19,000车。

　　年度合同煤价谈判对盈利的影响有限

　　我们从业内了解到，神华和中煤能源(7.95,-0.08,-1.00%)的合同煤价可能会有2位数的增长空间，其中神华的合同价可能从08年的人民币460元/吨上涨至人民币510-520元/吨，中煤能源的合同价从08年的人民币480-490元/吨涨至人民币530元/吨。但我们对此持谨慎态度，因为合同煤价的上涨可能在很大程度上被政策相关成本的上升所抵消(如上调增值税导致的人民币20元/吨的成本，资源税和煤炭可持续发基金等其它政策成本导致的人民币20元/吨的成本)。

　　我们将神华和兖州煤业(10.84,-0.17,-1.54%)08-09年盈利预测下调了7%-17%，以反映08年四季度更大的成本压力。我们维持这三家动力煤企业的目标价格和卖出评级，因为该行业当前的估值仍接近周期中值水平。