上周申万煤炭开采（二级）行业指数大幅上涨 11.34%，超越同期上证综指7.59 个百分点。在2011 年12 月23 日煤炭行业点评报告《关注外围需求萎缩对行业的冲击》一文中，基于煤炭行业基本面的情况，我们提出了“煤炭行业趋势性行情仍需等待”的观点。而上周煤炭指数强劲反弹，煤炭行业是否依然需要等待，抑或是值得参与成为大家关注的焦点问题。

我们的观点

  基于我们对煤炭行业的理解与认识，我们认为“经济周期”、“货币政策”、“煤炭行业基本面”是煤炭股演绎上升行情3 个重要因素，其中周期决定趋势、政策决定节奏、基本面决定空间。

经济周期：环比改善、去库存仍需要时日

国内经济有触底回升的迹象。（1）经济先行指标PMI 触底回升。

  12 月份中国制造业采购经理人指数（PMI）50.3%，环比增加1.3个百分点，同时也结束了从9 月份以来的连续3 个月的持续下跌。

  从PMI 指数的构成来看，PMI 生产指数、PMI 新增订单指数、PMI 采购量指数都出现了不同程度的环比上升，表明国内经济形势有好转的迹象。（2）作为煤炭行业两大下游终端之一的汽车行业（另一个是房地产）销售数据环比回升，来自于中汽协数据显示，12 月份汽车销量168.96 万台，虽然同比下降0.44%，但是环比上升2.04%。

  经济体库存去化依然需要时间。（1）PMI 原材料库存依然维持高位。12 月份PMI 指数产成品库存50.6%，环比下降2.5%，说明了经济体处于库存去化阶段；但同时PMI 原材料指数为48.3%，环比上升1.6 个百分点，原材料库存依然较高。（2）下游房地产去库存依然需要时间，数据显示目前住宅施工累计面积37.6 亿平米，按照年销售10 亿平米商品住宅计算，在施工项目可以保证未来3.5-4 年的住宅销售。而我们在煤炭行业2011 年4 季度策略中研究发现，煤炭作为强周期性行业，其趋势性行情往往在原材料库存处于较低位置，下游行业补库存阶段，而当前依然处于库存去化阶段，煤炭行业趋势性行情条件尚不具备。

货币政策：国内流动性有所改善，但不宜预期过高

  通过货币政策对国内流动性的影响直接决定了煤炭行业的估值水平。我们认为货币政策的松紧是煤炭行业估值高低重要的原因之一（甚至有人通过研究，认为其是行业估值水平提升第一重要的因素）。

  一般而言，央行可以动用的货币政策工具一般包括存款准备金率、存款基准利率和公开市场操作，而货币政策通过货币供给量作为中间传导目标。数据显示：12 月份货币供给以及信贷增速环比均有所改善。狭义货币M1 同比增长7.9%，环比提升0.1 个百分点；广义货币M2 同比增加12.6%，环比增加0.9 个百分点。12 月份新增信贷规模6405 亿元（全年第4 高点），环比增加800 亿元，如果考虑到国内新增信贷“前高后低”的特点，12 月份国内新增信贷规模远超市场预期。但是，我们认为对于国内货币政策宽松度不宜预期过高，特别是短期受到春节前资金紧张的影响，银行同业拆借利率将可能持续保持较高位置。

煤炭行业基本面：基本面拐点仍需要等待

判断煤炭行业业绩改善的直接驱动力在煤价，核心在供求关系。

  煤炭供求紧平衡。11 月份全国原煤产量3.21 亿吨，同比负增长4%，环比减少2.72%；而11 月份煤炭需求同比增长约10%，供需缺口由进口和社会库存减少平衡。

  煤价见底回升是煤炭行业基本面拐点向上的重要标志，目前煤价难言底部。煤炭行业开采成本主要由人工成本和材料成本，向上刚性较强，业绩改善的推动力在于价量的提升。在煤炭消费总量控制下，未来煤炭全行业总量增幅空间比较有限，业绩改善主要在于价格的提升。目前来看，秦皇岛港口动力煤依然处于下跌通道，截止到2012年1月9日，大同优混6000、山西优混5500、山西大混5000 价格分别为855 元、800 元、695 元，较前一周下跌5 元/吨，而国内主要运煤航线指数价格作为动力煤价格的先行指标，仍处于下行通道，考虑到1 季度用煤需求淡季，动力煤价格有可能进一步下降。
反弹的高度：我们认为行业15-16倍市盈率比较合理

  通过前面分析，我们将上周煤炭股行情看作是由于流动性改善带来的低估值蓝筹修复行情，由于经济数据显示企业活动仍处于去库阶段，未到补库存阶段，煤炭行业基本面拐点仍需要等待，这种修复行情是一种反弹行情，趋势性机会仍需要等待需求的进一步确认。平均来看，煤炭股的理性估值区间在10-20 倍（在企业补库存阶段估值水平往往超过20 倍），美国最大的能源企业博迪能源近5 年的估值区间在12-20 倍，在此阶段，我们认为目前煤炭股可以接受的合理区间在15-16 倍，相较于当前14 倍市盈率，存在一定的反弹空间，但我们认为不会太大。

投资策略：等待更加确定的交易时点，坚持防御策略


煤炭股上周前两个交易日高举高打的走势并没有给人太多的思考时间，我们不建议追高。

  主要的逻辑有两点：（1）宏观经济数据在1 季度或许有反复，企业原材料库存依然处于较高位置，库存去化依然需要持续一段时间；（2）煤炭行业业绩去年4 季度、今年1 季度环比增速下滑基本可以确定，业绩拐点期仍不明朗。

   在煤炭行业投资策略上面，当前，我们依然坚持防守策略，优先选择低估值、公司治理良好的投资品种，我们构建的煤炭投资组合是：中国神华、山煤国际、潞安环能。