山煤国际公布2011 年全年及2012 年一季度业绩，实现营业收入697.6/216.5 亿元，同比上涨79.6%/102%；归属于上市公司股东的净利润11.16/3.09 亿元，折合2011 年每股收益1.13 元，同比增长48.1%，基本符合之前业绩快报公布的1.14 元（摊薄后）。2012 年一季度实现每股盈利0.31 元，同比增长46%，符合彭博市场一致预期的0.3 元。我们认为公司净利润大幅增长主要是因为煤炭产能的释放和煤炭贸易业务盈利能力的改善。
要点：1） 公司2011 年煤炭产量为740 万吨，高出我们预测的700 万吨；2）2011 年煤炭贸易业务实现毛利率2.4%，较2010 年的1.6%增加0.8%，我们认为主要受益下游配煤中心建立，贸易煤成本降低；3） 公司2011 年煤炭业务实现毛利率59.2%，同比下降11.8%，主要是因为2011 年大平和凌志达矿开采过程中受到地质条件影响，及霍尔辛赫矿投产初期成本较高；4） 公司2011 年借款利息支出为6.72 亿元，高出我们预测的3.75 亿元，主要是因为公司的借款利率为6.6%，高出我们预测的4%.5） 由于2011 年公司利润率较低的煤炭贸易量大幅增长68%，公司整体毛利率同比下降1.9%.
投资影响：我们将公司2012-14 年煤炭贸易业务的毛利率上调至2.4%/3.2%/3.5%（原先是1.6%/2.5%/2.5%），同时将公司2012 年的煤炭单位生产成本小幅上调1%至302 元/吨，以及借款利率上调至6.6%（原先是4%）以反映公司2011 年经营情况。由此我们小幅下调公司2012-14 年的每股盈利预测至2.02/3.03/3.85 元（下调2.1%/2.2%/2.2%），维持基于Director‘s Cut 的12 个月目标价33.41 元。公司当前2012/2013 年市盈率为13.9/9.3 倍，低于行业市盈率中值的14.0/11.6 倍。我们预计公司2012-14 年净利润复合增速50.6%，当前估值并未充分反映净利润的高增长，维持买入评级。
风险：煤炭贸易业务出现亏损或在建矿投产进度低于预期。
