山西最优焦煤资源公司,精选整合产能,尽显当年高明决策。1、公司依托全国最大炼焦煤基地山西,拥有多处最优质的煤炭和焦炭矿区,矿区的焦煤、肥煤和炼焦精煤等煤种品质均高于市场平均水准,具有中低灰、中低硫、低磷的特点,加上离消费地近,公司煤炭资源具有极强的竞争优势。2、2011年整合时,在市场疯狂拿矿的时候,公司冷静地拒绝了一半的整合矿井,因为担忧资源储量和盈利的不确定性。最终在吕梁和临汾仅整合产能540万吨(临汾6座480万吨+古交1座60万吨),这在当时已算优质资产,但目前仍处于亏损状态。

供给侧改革助力成本下降,优质煤企核心利润有望体现。公司是年初总理选择下矿的企业,理应做出表率,无论在时间上还是幅度上。2014年,公司人工成本占成本比例高达23%。2015年前三季度成本同比下降23%至141亿元,归母净利润同比降12%至不到1亿元。此次供给侧改革提出的五大任务中的“降成本”的核心方向应该就是降低人工成本,作为拥有全国最优质焦煤资源的公司,产品的核心竞争力必将在人工成本问题解决后而让其他企业无法超越,从而长期维持稳定的盈利护城河。参考目前兖矿集团和陕煤集团(3年减员2万人和1.5万人,占总员工总数20%左右),我们认为目前国企的初步减人目标多数会都是参考20%的幅度(尽管我们认为实际可以减少的人数远不止这些),如果再加上人均工资的下降(人均工资的下降幅度可以很大,若按照同在山西的民营公司永泰能源看,公司的人均成本可以降低50%以上)。综合估算,公司的人工成本可以下降20-30亿元。

全国将来2-3年将减少7亿吨产能,预计山西产能减少较少,西煤可能受益。从全国减产的情况看,我们认为山西减少产能的可能性和幅度都会较小,一来山西本身资源优势明显,如果人员成本下降合理,企业的盈利能力可以远大于其他区域,不用大幅度减少产能;二来山西的GDP主要靠煤炭,如果大幅度减少产量,省里的财政收入下降可能较快,在省里在山西人民也都难以接受。因此,山西减少产能的可能较少,山西的企业都可能受益。

我们预测西山煤电2015-2017年EPS分别为0.09元、0.12元、0.15元,按2016年2倍PB给予目标价10.44元。相对行业2015年平均1.3倍的PB,一方面我们认为行业的PB将上升,同时由于供给侧改革,公司相对别的公司的资源优势和成本下降空间较大,因此,我们给予公司2016年2倍PB,估算公司目标价10.44元,首次给予公司买入评级。

风险提示:供给侧改革进程缓慢,山西人员分流难度高于预期。