事件：2019年10月28日，公司发布三季报，报告期内实现营业收入1778.49亿元，同比下降8.36%；归母净利润为370.88亿元，同比增长5.13%。
点评
三季报业绩超预期：前三季度公司实现净利润370.88亿元，同比增长5.13%。三季度神华归母净利润为128.45亿元，同比增长4.42%，环比增长10.20%。
贸易煤弥补产量缺口，长协确保价格坚挺：神华努力克服征地和区域性安全整顿影响，实现商品煤产量214.1百万吨，同比下降2.7%，实现煤炭销售量331.7百万吨，同比下降2.4%，平均煤炭销售价格426元/吨，同比下降1.2%。前三季度自产煤生产成本109元/吨，同比下降1.8%。前三季度煤炭业务实现毛利415.8亿元，同比下降3.1%，毛利率28.6%，同比上升0.1个百分点。单季度来看，三季度公司实现原煤产量68.7百万吨，同比下降7.47%，环比下降7.04%；实现煤炭销量114.6百万吨，同比下降0.09%，环比增长2.32%，测算吨煤综合售价为437元/吨，环比下降0.46%，同比增长2.10%。其中销售年度长协议53百万吨，占比46.2%，售价404元/吨；销售月度长协46.2百万吨，占比40.4%，售价482元/吨，现货15.4百万吨，占比13.4%，售价418元/吨，年度长协与月度长协合计占比86.8%。三季度煤炭业务毛利为145.7亿元，环比增长1.95%，同比增长3.55%。毛利率为30.64%，环比增长1.58个百分点。
电力业务盈利能力提升：2019年前三季度神华实现发电量116.65十亿千瓦时，同比下降45.4%；实现总售电量109.34十亿千瓦时，同比下降45.45%。综合售电价格为333元/兆瓦时，同比增长5.71%，电力业务销售成本为257.3元/兆瓦时，同比增长1.4%；前三季度电力业务实现毛利100.49亿元，同比下降29.6%，毛利率26.2%，同比上涨4.3个百分点。三季度公司实现发/售电量36.75/34.38十亿千瓦时，同比下降54.1%/54.2%，环比增长9.7%/9.5%。三季度平均售电价格为338元/兆瓦时，同比增长5.63%，环比下降1.02%；平均售电成本为256.78元/兆瓦时，同比增长2.89%，环比增长1.8%。三季度电力业务毛利为32.54亿元，环比上涨1.34%，同比下降43.67%；毛利率为26.93%，同比增长3.36个百分点，环比下降1.82个百分点。
运输业务持续稳中有进：2019年前三季度，公司铁路、港口、航运三部门经营指标均有所上升。铁路分部自有铁路运输周转量达214.7十亿吨公里，同比增长1.6%，实现收入302.11亿元，同比增长3.5%，实现毛利率61.7%，同比下降0.2个百分点。港口下水煤量为199.4百万吨，同比增长0.2%，实现营业收入44.41亿元，同比下降3%，实现毛利率59.7%，同比增长1.7个百分点。航运货运量实现83.5百万吨，同比增长6.9%；航运周转量67.8十亿吨海里，同比增长0.3%，实现营业收入24.18亿元，同比下降20.4%，实现毛利率12.6%，同比下降11.3个百分点。综合来看，上半年运输分部合计实现毛利215.88亿元，同比增长0.61%。单季度来看，三季度自有铁路周转量为71.8十亿吨公里，同比下降1.4%，环比下降4.39%；港口下水煤量69.9百万吨，同比增长0.4%，环比增长3.71%；航运货物量28.7百万吨，同比增长8.3%，环比增长1.06%，航运周转量23.1十亿吨海里，同比增长2.7%，环比下降2.12%。三季度运输业务实现毛利72.08亿元，同比下降1.08%，环比下降2.20%。
煤化工业务毛利率微降：前三季度神华销售聚乙烯26.12万吨，同比增长9.1%，销售聚丙烯24.13万吨，同比增长9.2%。前三季度煤化工实现毛利9.55亿元，同比下降1.1%；毛利率22%，同比下降0.5个百分点。三季度销售聚乙烯7.47万吨，环比下降18%，同比增长10.2%，销售聚丙烯7.07万吨，环比下降10.51%，同比增长16.5%。三季度煤化工业务实现毛利2.26亿元，同比下降30.67%，环比下降20.98%，毛利率17.89%，同比下降4.68个百分点，环比下降4.73个百分点。
财务费用同比大幅下降：三季度公司期间费用合计为54.36亿元，环比增加8.01%，同比下降9.97%。其中财务费用5.11亿元，同比下降45.17%，环比下降2.48%。
投资收益同比大增：前三季度公司确认投资净收益24.02亿元，同比增长437.36%，主要由于公司确认资产投资收益，以及理财产品到期赎回确认收益所致。三季度确认投资收益5.19亿元，同比增长311.9%，主要由于交割的电力资产确认投资收益所致。
平均所得税税率下降：2019年前三季度所得税费用同比下降12.38%，平均所得税率20.3%，同比下降2.5个百分点，主要原因是享受优惠税率较高的铁路分部本报告期利润占比上升。三季度所得税费用31.71亿元，同比下降22.45%，环比下降31.01%；平均税率17.4%，环比下降7.23个百分点，同比下降3.77个百分点。
少数股东损益下降：2019年前三季度公司少数股东损益为68.05亿元，同比下降14.26%。三季度少数股东损益为21.78亿元，同比下降24.84%，环比下降8.68%。
本季度冲回维简费、安全生产费等其他类似性质的费用8.35亿元：按中国企业会计准则，维简费、安全生产费等费用计入当期费用并在股东权益中的专项储备单独反映，而按国际财务报告准则，这些费用应于发生时确认，因此，按国际会计准则1-3季度实际净利润为362.5亿元。此前由于公司计提该类费用金额远大于实际使用金额，本季度冲回约8.35亿元。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为452.19__亿元、471.30亿元、475.18亿元，对应EPS分别为2.27元、2.37元、2.39元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。维持买入-A投资评级，6个月目标价24.97元，相当于11倍的市盈率。
