杭氧股份发布半年报，2012年上半年实现营业收入2,415百万元，同比增长29.81%，归属于母公司的净利润235百万元，同比增长2.27%，EPS为0.29元。其中，2季度单季度营业收入同比增长39.55%，净利润同比增长13.56%，EPS为0.17元。公司预计今年1-9月累计净利润同比变化幅度为-10%至20%，对应的EPS为0.38-0.51元。

    经营分析

    下游投资保持增长，但产品需求疲软：2012年以来，冶金、化工等行业投资保持了较高增长，但主要产品需求相对疲软。1-6月，钢铁行业完成投资2,281亿元，同比增长9.36%；同期，石油加工业完成投资1,084亿元，同比增长21.72%；化学原料及化学制品制造业完成投资5,028亿元，同比增长36.35%。由于经济增长减速，主要工业产品需求增长放慢，1-6月，粗钢产量同比仅增长1.8%，钢材产量同比增长6.1%；化工产品的分化较为明显，例如乙烯产量下降3.3%，而尿素产量增长9.3%。

    空分设备业务：

    收入增长快：随着去年新签订单的陆续交付，今年上半年空分设备业务实现销售收入1,801百万元，同比增长28.36%。6月底，公司的预收款项为1,574百万元、存货为1,075百万元，分别比年初增加了269百万元和253百万元，预示着今年下半年仍将保持较高的交付量。

    订单平稳，关注煤化工项目招标：今年上半年，公司新签21套中大型空分设备销售合同，总制氧量规模为73.3万方，其中3万等级及以上空分10套。考虑2011年新签空分合同量（62套）、平均规模（接近3万方/套）、季节分布（上半年少），今年上半年公司新签设备订单同比应该是略有增长。而下半年的订单形势主要取决于大型煤化工项目的启动情况与公司表现。例如，近期中国神华招标网公布将为神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目公开招标12台、每台10.15万方/小时制氧量的空分设备，共分两个标段，每个标段包含6台空分设备，简单估算此次招标规模应在40亿元左右。

    毛利率有所下降：上半年公司空分设备的毛利率为23.09%，较去年同期下降了2.34个百分点。这应与空分设备产量增长较快，公司加大了外协加工配工有关，同时也反映了去年签订的部分合同定价偏低。我们注意到母公司（以设备制造为主）报表显示上半年毛利率仅为17.71%，较去年同期下降了4.14个百分点；而公司募投项目-透平压缩机项目（空分设备重要部件）上半年实现的收益也达到32百万元，相当于去年全年水平的56%。由于目前空分设备大型化的趋势明显，而3万方以上空分压缩机需要外购，因此未来透平压缩机项目的利润可能会受到一定的压制。

    气体业务：

    新签项目继续推进：今年上半年，公司先后新签广西盛隆新建8万空分+收购原有3套空分项目、南钢新建1套3万空分项目、收购萍钢3套制氧总量5.6万空分项目、吉神化工新建1套制氮空分等4个项目，合计19万方规模/12.5亿元投资额，已接近去年全年的水平，而历年累计签订供气项目制氧总量达到66万方，投资总额约50亿元人民币，气体公司达到22家。

    收入略低于预期，利润受宏观经济影响：上半年公司气体业务销售收入404百万元，同比增长30.46%，略低于预期，这主要是衢州项目投产时间有所推迟，另外部分项目受下游需求影响，开机率不高。上半年气体业务的毛利率为20.96%，较去年同期下降了1.41个百分点，主要有两方面的原因：一是气体的零售市场量价下跌（零售通常占气体项目销售收入的10-20%，但对利润的贡献远大于此），由于经济增长放慢，工业气体需求较为低迷，部分地区的氧、氮平均价格较上年同期相比下降了30%左右；二是部分项目还在建设期，并不贡献收入，但会有生产成本，拖低了气体业务的平均毛利率。

    成熟项目运行状况良好：目前，对公司收入贡献较大的项目主要有河南、吉林、承德、济源等。其中，济源项目2011年贡献净利润289万元，今年上半年达到473万元；吉林项目2011年贡献净利润2,036万元，今年上半年达到1,854万元，这两个项目净利润增长较快，都是因为有新的2.5万空分在去年4季度投产。河南、承德两个项目2011年分别贡献了4,208万元、1,195万元的净利润，估计今年上半年利润额略好于去年同期，但利润率有所降低。

    盈利预测和投资建议

    公司前期已公告过上半年业绩快报，我们基本维持当时所做的盈利预测：2012-2014年分别实现营业收入5,276，6,511和7,851百万元，分别同比增长24.7%、23.4%和20.6%；净利润分别为539，671和818百万元，分别同比增长8.4%、24.4%和22.0%；EPS分别为0.664，0.826和1.008元（净利润预测调整幅度小于1%）。公司当前股价相当于2012年17.33倍PE，基于公司从制造向服务转型的方向和进程并未改变，我们维持对公司"增持"的投资评级。

    设备业务利润率下降的风险。空分设备是非标产品，公司采取成本加成的方式进行定价，如果定价偏低，存在达不到预期利润率的风险。

    气体业务的项目风险。公司气体项目的测算建立在宏观经济环境大体稳定、合作客户在合同期内持续经营的基础上。设备建成后，如果宏观经济环境和合作客户经营情况出现大幅波动，气体项目存在不能达到预期收入和利润的风险。